德银：风暴前的平静

德银：风暴前的平静

德银发布宏观经济报告指出，尽管美国的关税威胁促使亚洲许多国家（除中国外）的政府寻求与美国达成协议，但当地市场相对保持韧性，尤其是在美国未对中国采取激进后续行动的情况下。话虽如此，投资者仍需保持谨慎，因为美国的全面审查和补救行动计划预计要到 4 月 1 日才能完成。虽然美国对更广泛的关税战所带来的经济影响的容忍度存在明显疑问，但美国将关税视为关键财政收入来源的财政计划警示着，不要低估其兑现关税威胁及采取更多行动的意愿。

此外，美中脱钩的道路可能比市场预期的更加动荡。与此同时，亚洲地区许多国家的政府都认真对待这些威胁，这影响了他们的政策决策，尽管并非以市场预期的方式。韩国央行和泰国央行即将召开的会议可能会带来意外消息。

中国经济迎良好开局
中国在今年农历新年假期期间，旅游和消费进一步改善，消费格局也发生了变化。旅游景点接待游客 5.01 亿人次，总收入达到 6770 亿元人民币，分别比去年农历新年假期增长 6% 和 7%。人均消费也有适度增长，增幅为 1.2%。跨境旅行同比温和增长 6.2%，人们更倾向于去更远的地方。在史上最强的农历新年电影档期，电影总票房同比增长 19%，达到 95 亿元人民币，观影人次也同比增长 15%，达到 1.87 亿人。一部以中国神话为主题的动画电影大受欢迎，这一事实表明，年轻一代似乎正在重塑中国消费市场的格局。
受农历新年影响，1 月份通货膨胀率也略有反弹，上涨 0.4 个百分点，至同比 0.5%。食品通胀在连续三个月下降后，环比上涨 1.3%，但与历史同期农历新年的影响相比，似乎仍略显疲弱。服务通胀环比涨幅更为明显，达到 0.9%，超出季节性规律。因此，核心消费者物价指数（CPI）进一步升至同比 0.6%，为 7 个月以来的最高水平。
信贷数据也强于预期，这主要得益于企业信心的恢复。1 月份社会融资总量同比增长 8%。改善最为明显的是企业部门，经过一年多的收缩后，企业借款规模跃升至该系列历史（经季节性调整后）第二高位。这表明企业信心有所恢复，且可能有业务扩张计划，与 2024 年第四季度的经济复苏态势相符。政府借款也有所增加，与 2024 年 1 月相比增加了 3000 亿元人民币，这得益于地方政府专项债券的前置发行。
开源的 DeepSeek R1 人工智能模型标志着中国科技行业的一项重大创新。预计它将推动人工智能开发的普及，加剧行业竞争并提高人工智能的可及性。这激发了市场的乐观情绪，推动恒生科技指数升至三年来的高点。从长期来看，DeepSeek 有望通过将人工智能融入各类产品，为中国经济带来益处，为制造商创造机会，并有可能刺激消费者支出。
与此同时，美中贸易紧张局势升级，美国对中国商品加征 10% 的额外关税。中国采取了反制措施，包括对美国商品加征关税、对谷歌展开反垄断调查、将两家美国公司列入不可靠实体清单以限制其与中国公司的贸易和在华投资，以及对钨相关及其他产品实施出口管制。预计 4 月之后，贸易紧张局势可能会再次升级。虽然芬太尼是美国对中国加征 10% 关税的直接导火索，但美国政府已对一系列与中国相关的问题展开调查。美国政府关于中国贸易问题的报告将于 4 月 1 日或之前发布，即将举行的美中谈判可能会涉及所有这些问题，因此短期内达成解决方案的可能性似乎不大。我们目前的假设是，如果中国通过谈判避免更大幅度的加征关税（例如，参照《华尔街日报》的最新报道），美国对中国的额外关税可能在 2025 年下半年达到 20%。考虑到对美出口占中国 GDP 的 3%，并假设需求弹性为单位弹性，预计这对中国 2025 年 GDP 增长的总体影响约为 0.5 个百分点。

政策将持续提供支持
预计 2025 年的政策立场将继续支持经济复苏，重点在于财政刺激。1 月份政府债券发行量创历史新高，包括 3600 亿元的国债和 7200 亿元的地方政府专项债券。政策性银行也发行了超过 1000 亿元的债券，而 2022 - 2024 年 1 月的平均发行量仅为 50 亿元。我们重申对 2025 年更扩张性财政政策的预测，财政赤字占国内生产总值（GDP）的 4%，广义赤字占 9.5%，并且更加注重刺激国内消费。与此同时，我们还预计将有额外的 2 万亿元用于地方政府债务置换，1 万亿元用于银行资本补充。
货币政策可能也会提供支持。中国人民银行在 2024 年 12 月和 2025 年 1 月维持政策利率和存款准备金率不变，这在一定程度上未达市场预期，因为央行行长潘功胜曾表示会在 2024 年底前下调存款准备金率。我们认为这是由于银行间市场流动性充裕，以及债券收益率下降所致。汇率可能也是一个制约因素。中国人民银行在第四季度货币政策执行报告中，似乎更加关注外汇市场压力，将表述从 “保持人民币汇率弹性” 转变为 “增强外汇市场韧性”。同时，央行强调坚决反对顺周期行为和扰乱市场秩序的行为，并 “适时” 优化政策。不过，我们仍预计在 2025 年底前存款准备金率将下调 100 个基点，7 天期公开市场操作利率将下调 40 个基点。报告称要推动融资成本下降，而不再是之前报告中提到的 “稳中有降”。
政府将采取额外措施以增强私营部门的信心。2月17日，国家领导人与顶级中国私营企业领导人举行会议，确认了政府对私营部门的支持。类似的会议最后一次是在2018年举行的。与8年前相比，今年的会议邀请了更多的中国科技公司参加，并在解决私营企业面临的挑战方面做出了更具体的承诺，例如解决拖欠私营企业的付款问题，纠正任意收费、罚款和查封等问题。

科技行业备受瞩目

深度求索（Deepseek）R1 模型的发布：唤醒对中国创新能力的关注

近年来，中国经济表现欠佳，一种普遍观点认为，由于生产力增长滞后和政策失误，中国的经济 “奇迹” 已然终结。但在我们看来，尽管经济逆风持续，中国企业在竞争激烈的国内市场中并未放弃创新。过去一年，我们见证了诸多中国企业的成功案例，从电动汽车到玩具、电子游戏等领域均有涉及。深度求索 R1 模型的发布，再次唤醒了人们的认知，或许这是迄今为止最响亮的信号，彰显了中国本土企业在充满挑战的经济和地缘政治环境下的创新能力。

人工智能领域的 “安卓时刻”

有一种流行的说法是 “深度求索 R1 模型是人工智能领域的斯普特尼克时刻”。但我们认为，深度求索 R1 模型或许更类似于谷歌推出的开源安卓操作系统。安卓系统降低了智能手机制造的准入门槛，使得制造商数量激增，竞争加剧，最终让消费者能够以更实惠的价格购买到产品。同样地，深度求索 R1 模型作为开源模型，降低了开发和运行人工智能模型的门槛。这可能会引发人工智能开发者和应用程序的大量涌现，推动竞争，并使终端用户更容易接触到人工智能技术。在过去几周里，我们看到众多中国企业纷纷急于采用深度求索人工智能技术，以探索其提升生产力的潜力。

市场情绪急剧转变。截至 2 月 17 日，主要由在香港上市的中国大型科技公司组成的恒生科技指数年初至今上涨了 23%，达到三年来的新高，而涵盖广泛的恒生指数年初至今上涨了 13%。内地的沪深 300 指数在农历新年后也上涨了 4%。

从长期来看，中国经济可能会从人工智能革命中受益。随着运行人工智能模型所需的成本和资源减少，人工智能功能可能很快会在电脑、智能手机和汽车上广泛应用，并且由于能够在设备上本地运行的更小型、更高效模型的发展，人工智能功能有可能被集成到更广泛的消费品中。这为中国制造商和消费类企业带来了大量机会。此外，历史表明，供给侧创新能够创造消费者需求。中国消费者依旧捂紧钱包，2024 年家庭储蓄率仍高达 32%。如果人工智能真的代表着一场突破性的技术变革，那么它有可能引发一场消费品革命（比如自动驾驶汽车或人形机器人），从而促使中国消费者在未来几年增加消费支出。