指南针的方向，会指向何方？

从2021年中，一直忙碌于生活，直到最近才告一段落。印象中大部分公司的年报，都要3-4月份才发布，可闲来无聊就翻翻是否有公司已经发布年报了。

截止到2月21日18点，A股已有 53家公司公布 2021年财报。其中最早的三家是：*ST华塑（1月8日）、沃华医药（1月21日）、指南针（1月25日）。这些公司的速度，让老黑佩服的五体投地啊！

当打开指南针官网，看到公司是卖炒股软件时，而且售价还不便宜，老黑的兴趣瞬间被勾引了起来。今天咱们就来聊聊：指南针

一、行业背景

2021年，A股市场总成交257.21万亿元，日均成交1.06万亿元， 均超过2015年的牛市，创下历史新高。特别是2021年下半年开始，单日万亿成交额已成常态，沪深两市曾连续49个交易日成交额超过万亿，刷新历史记录。

据中国证券登记结算有限责任公司统计，截至2021年12月末，投资者总数已达1.97亿户，较2020年12月末的1.78亿户，增长了0.19亿户。

1900万户中，四舍五入基本都是国内个人投资者。就是像你我这样的韭菜，正在源源不断的跑步入场。A股个人投资者的持续增加，预示着对证券工具型软件需求也在不断增加。

就拿老黑来说：在“理杏仁”上看各类数据，通过“万得”看看券商的研究报告，也经常在“雪球”上吹牛牛。相信大家也有经常使用的软件，有好用的分享出来交流一下。

另据华西证券分析报告，截至2021年三季度末，流通市值口径下A股投资者结构为：一般法人持股占比最高，为43.84%；个人投资者次之，为33.87%；外资持股市值占比5.04%；境内专业机构投资者合计持股市值占比为17.26%。

A股最近市值在93万亿左右，按照个人投资者占比 33.87%比例计算约为：31万亿，而 1.97亿户投资者中假如有 1.9亿为个人投资者，那人均市值大概是 16万元。这还是平均数据，可见其中绝大部分人都想着“以小博大”。

1997年，北京指南针技术有限公司成立，是国内首批定位于个人投资者金融服务的公司之一，推出成本分析理论，首次把庄家分析方法公之于众，并研发出中国市场具备自动操盘系统的证券分析软件。

2005年，指南针成为国内同时拥有两大证交所、三大期交所、港股、外盘、黄金数据的公司之一，推出了股权分析理论和价值投机理论。2007年，公司在深圳证券交易所中关村科技园区三板挂牌。2019年，指南针在创业板上市。

二、业务角度

指南针目前主要有三大业务：金融信息服务、广告服务、保险经纪。

2.1 金融信息服务

先看看公司自己的介绍：以公司自主研发的证券工具型软件终端为载体，面向个人投资者提供专业化的服务。自主研发的证券工具型软件主要包括全赢博弈系列和财富掌门系列产品等。客户通过在公司官方网站下载免费版本进行试用，此后可选择购买付费产品。

把指南针软件下载体验试用后，觉得公司过于轻描淡写了，老黑来把它翻译成大白话：

指南针一直是以研发股票技术分析软件为主的公司，你要是不懂什么是技术分析，那肯定听过K线、蜡烛图吧。通过互联网广告等渠道获取客户资源，首先是让客户下载免费版本体验，然后会有销售人员一对一的长期跟踪服务。在这个过程中，销售人员占据关键作用！

让老黑不禁想起2018年，一朋友进入家销售炒股会员服务的公司，那公司在上海大连路地铁站口，包了几层的写字楼，坐着密密麻麻的销售客服。他们从各种渠道获得手机号码，然后电话联系客户加微信。

要是对方同意加，就会拉到一个微信群中，而这个群其实只有客户一人是真实的，其它几十号人全是公司员工。每天下午收盘后群里会发，第二天必涨停的代码。次日开盘后，每人拿着几部手机在几十个群里发各种称赞。

就这样操作，在入职两周内开了第一单，好像是3.8w的会员费，那客户还专门从宁波赶到上海来见他签合同。后面没干多久就离职了，这朋友说良心不安......

当然相信指南针不是这样的公司。扯远了，说回正题。

后面就把金融信息服务简称"卖软件"业务，从2016年卖软件营收 4.86亿元，增长到 2021年的 8.58亿元，五年间年复合增长率 12%。

有趣的是，用指南针每年卖软件的营收，去对照当年的上证指数。会发现公司卖软件的营收起伏，基本与大盘整体的行情基本重合。侧面反映出：技术分析软件，似乎很难让个人投资收益跑赢大盘，否则的话，软件应该卖的很火爆！

卖软件的毛利率，从2019年的 84.91%，上升到 2021年的 87.29%。

360的周鸿祎曾说："研发一款软件产品的成本固定，当产品被越多人使用时，边际成本就越低。而当软件被上百万、上千万乃至上亿人使用时，其边际成本可能会接近于零。"

而指南针产品售价也固定的情况下，随着用户数量的增多，单个用户的边际成本降低，那必然会使得毛利率上升。

2019年的招股书中提到"截至 2019年6月末公司产品累计付费用户约 86.48 万人"。

而在2021年公司年报中，完全没有披露软件的用户数量、客均单价，就更别说复购率、日活量什么的了。这里必须给指南针一个大大的差评，信息透明度之低，很容易让人浮想联翩。

2.2 广告服务

指南针的第二大业务：广告服务。通过在公司软件中投放广告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、交易，从而向证券公司收取相应广告服务费用。

这种广告业务，在雪球、腾讯自选股、同花顺等股票APP上都有，主要是让用户去券商开户，赚取开户交易等广告费。另外一些微信公众号大V，称在他那开户低佣金有红包，都是这个套路。

到证券公司开户交易，必须得是新用户才算。这意味广告服务业务，极度依赖卖软件业务，毕竟只有软件拉来了新的客户，才可能导向证券公司。

通过前面的业务营收表，可以看出广告业务营收一直不温不火，从2016年的 0.57亿元，到去年的 0.73亿元，五年间的年复合增长率才 5%。而广告业务的毛利率高达 97.85%。

与指南针合作的证券公司有三家：第一创业证券、长江证券、天风证券。其中第一创业证券2021年贡献广告收入 0.60亿元，占广告总营收的 82.75%。

2.3 保险经纪

这是个下滑的业务，保险经纪营收从2016年的 0.28亿元，降到现在只有 46万元营收。基本可以忽略不计，如果未来没有大改变，预计公司将关停该业务。

在指南针招股书中，这样描述保险经纪业务："目前指南针保险将电话销售与大数据分析相结合，实施立体化营销 策略，已与泰康人寿、华夏人寿建立合作关系。"

简单理解就是，电话销售保险。虽然不知道销售的是哪种类型保险，但随着最近几年对个人隐私的重视，以及相关电话销售限制规定的出台，这种业务模式确实也日落西山。

2.4 研发情况

对于软件行业，研发始终是第一要素。

研发情况

从2017年到2021年，五年间研发投入总共 3.56亿元。研发投入占总营业收入的比例，从 4.81%上升到 11.68%。单看公司自己研发支出数据，每年都在稳步增加投入。

那我们再来看看同行业的企业，2021年的研发投入情况：

同花顺，2021前三季度研发费用 5.61亿元，研发投入占营收 25.67%；

大智慧，2021前三季度研发费用 1.28亿元，研发投入占营收 23.54%。

横向与行业对比后，无论是研发费用的绝对值，还是占营收的比例。指南针与同花顺、大智慧都仍有较大差距。（指南针2021年营业收入预计将超过大智慧）

三、人的角度

3.1 员工数据

接下来，我们再看看指南针员工相关数据。2021年公司员工总数 1711人，较2020年增长 0.47%，确切地来说是增加了 8个员工。主要是研发人员增加。

从2017年到2021年，员工增加了 141人，五年增长 8.98%，这个增长速度与同时期其它互联网软件公司相差甚远。

公司员工中 85%以上为销售人员，说明这是一家以销售为主要驱动的公司。软件的本质是提升工作效率，而作为软件公司本身，却需要依靠大量销售人员来提升自身业绩，这似乎有点说不通吧？

2021年，指南针员工人均创造营收 54.47万元，是过去五年中最高值。员工人均创造净利润为 10.29万元，较2020年的 5.24万元有大幅提升。人均薪酬 22.21万元，也为公司最高的薪酬。

对比下同行业公司数据：

同花顺，2020年员工人均创收 76.55万元，人均创利 46.41万元，人均薪酬 25.21万元；

大智慧，2020年员工人均创收 74.66万元，人均创利 7.65万元，人均薪酬 30.00万元；

显然，指南针在人均创收数据上，与同花顺、大智慧两家公司相差 20多万元。同时人均创造利润数据和人均薪酬上，也落后于这两家公司。

无论是员工人均创收、创利，还是人均薪酬，都表明公司的人员效率与管理的效能，与行业头部公司有一定的差距。中国文字的博大精深，换句话说就是：公司有很大的提升空间！你又愿意相信哪句话呢？

3.2 股东与高管

先来看看公司目前的前十大股东：

指南针最开始的创始人，目前还有张春林（持股 1.48%）、孙德兴（持股 1.07%）、孙鸣（持股 0.84%）仍在2021年末的前十大股东名单中。

公司的控股股东 广州展新通讯技科技有限公司（持股 40.9%），而广州展新的实际控制人为 黄少雄和徐兵，需要注意的是广州展信的三股东：陈锋。

指南针现任董事长：顿衡，顿总的工作经历中写道：2008年至2018年在北京掌上网科技有限公司工作。而陈锋从2009年开始出任掌上网科技的大股份和董事长，说明顿衡虽然未持有指南针股份，却与公司控股股东广州展新有关。

前十大股东持股比例，由2020年末的 59.97%（2.43亿股），降低到2021年末的 56.58%（2.29亿股），降低了 3.39%也就是减持了 0.14亿股。

四、财务角度

4.1 经营业绩全年分布不均衡

在查阅公司年报时，发现每个季度的经营业绩很不稳定。

比如2020年四个季度的营收分别是：1.53亿、2.38亿、1.70亿、1.32亿；

而到2021年四个季度的营收分别为：3.29亿、2.12亿、1.99亿、1.92亿。

2020年季度营收峰值为二季度，可到了去年最高值又为一季度。这样不稳定的业绩，在扣非利润上反映的更为突出。

2019年第二季度，扣非净利润高达 1.38亿元，可当年第一季度和第四季度却分别亏损 0.47亿元、亏损 0.05亿元。

在2020年财报中，第三和第四季度也出现了亏损；2021年四个季度都实现了盈利，但第四季度扣非净利润也才是 156万元。

老黑在年报中找到了公司的解释（第32页）：

公司的产品和服务以“体验式”销售模式开展，绝大多数付费客户，均是从公司免费版产品试用开始，经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本（私享家版）产品。

公司的注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年至一年时间。因此， 公司各版本的销售并非全年连续不间断进行，而是依据当时市场情况和自身实际经营情况进行有节奏、有规律的销售：

公司的低端版本（博弈版）销售根据阶段性的免费版客户的数量累计和体验情况，全年各月基本常态化销售；中端版本（先锋版/擒龙版）产品则根据低端版本（博弈版）用户数量累积和体验情况，每年安排3次左右集中销售；而高端版本（私享家版） 则根据中端版本（先锋版/擒龙版）用户数量累积和体验情况，通常每年只安排1次集中销售。

受上述产品和服务销售模式及销售周期的影响，公司在部分月份实施中高端产品集中销售，对应相关月份及所属季度所实现的销售收入和净利润会大幅增长；而在未实施中高端产品集中销售的月份所实现的销售收入和净利润基数会相对较小， 甚至出现个别月份或季度亏损的情形。

是不是可以这样理解以上内容：公司的经营业绩，取决于是否安排中高端软件版本是否销售。

根据过去三年业绩表明，每年起码会有一个季度业绩表现较差，甚至出现亏损。如果这样的机制保持不变，老黑预计未来的业绩中，仍会延续这般的情形！

甚至可以说，谁要有权决定中高端软件什么时候进行销售，那Ta也就间接的能决定公司什么时候爆业绩！深思下去，觉得这个人好牛啊。

4.2 净资产收益率（ROE）

股神巴菲特投资公司时最看重的一个指标，就是净资产收益率（ROE）。因为它演变拆分后的公式能看到很多的财务真实情况。

一家优秀的公司和普通公司的区别在于：它的净资产收益率可以长时间维持在一个很高的水平。

指南针从2019年上市到2021年的净资产收益率分别为：15.95%、8.14%、14.67%。

净资产收益率最高为 15.95%，这个数据还谈不上优秀；而2020年的 8.14%又显得有点渣，三年间的净资产收益率波动较大，明显公司在净资产收益率方面离优秀还很远。

净资产收益率（ROE）= 净利润率 x 资产周转率 x 杠杆倍数

指南针净资产收益率波动的原因，核心在于净利润率不稳定！2021年的资产周转率和杠杆倍数，均为过去三年中最高值。

而净利润率主要受 毛利率和营业费用影响。老黑在前面聊到了占营收92%的卖软件业务，毛利率是上升的。那净利润率的下滑和不稳定，就是来自于费用端。

对比指南针2021年与2019年的三项费用率，发现管理费用率和研发费用率是降低了，但销售费用率却从 49.02%上升到 53.76%，足足升高了 4.74%。这个销售费率超出老黑的认知......

2021年销售费用 5.01亿元中，职工薪酬 2.46亿元，广告宣传 2.35亿元，两项加起来占销售费用的 96%。叠加上面谈公司员工数据中85%为销售人员，感觉指南针虽然身处高新科技软件行业，却干起了劳动密集型的销售累活。

4.3 一些其它问题

2月16日，公司收到创业板的年报问询函。主要的问题是：

1、主要产品的营收、用户数量、销售单价等；

2、2021年营收高增长，但营业成本只增长 4%的合理性；

3、员工数量在母子公司之间的大幅变动说明。

4、期末账上货币资金 16亿元，却短期借款 0.74亿元……

要求在2月23日前对外披露书面说明，但截至老黑发文时，暂未看到指南针发布相关公告说明。

五、未来与总结

2月10日，网信证券破产重整案第二次临时债权人会员召开，经过最终投票，指南针公司成为网信证券的重整投资人。距离拿下这张券商牌照，就差一步之遥：与网信证券债权人就破产方案达成一致并经法院裁定批准。

网信证券管理人此前要求，参与网信证券破产重整，意向投资者必须在重整阶段投入至少10亿元用于偿还公司债务。而指南针2021年期末货币资金为 16亿元，意味着公司将至少要拿出 62%的现金投入到网信重整中。

2015年，东方财富收购同信证券，并改名东方财富证券，完成了对券商牌照的布局。

2021年9月16日，新时代证券的98.24%股权于北京产权交易所公开挂牌出售，转让底价为131.35亿元。2021年12月，中国诚通宣布收购新时代证券98.24%股权。

2022年1月27日，中国华融公告称，国新资本受让华融证券71.99%股权，双方当日已签署国有产权交易合同，交易对价为109.3亿元。

很多朋友认为，指南针要真拿下网信证券，将很有可能成为下一个东方财富。但要想成为“小东财”，需要付出的成本远不止10亿元，当年东财就花了40多亿......

对于总资产20.46亿，净资产 12.82亿元的指南针，重整顺利的话，那在IPO融资三年后，再次融资将会成为必然选项。

老黑始终觉得，在公司现有模式下，去接下一家破产重整的证券，会让身上的担子更重。有时候太重的负担，会压得喘不过气来。

随着住房不炒的总基调，资金会越来越多的流向股票投资市场，过往高速发展的国情，让大家都不太喜欢慢慢变富。这样的大环境下，公司卖软件业务短期内保持增长不难。至于盈利预测，就得问那个安排中高端软件销售的人了。

这是家缺少亮点的公司，商业模式上乏善可陈，甚至说不出有什么护城河。请问愿意花 170亿元买下它嘛？

今天就写到这里了！要觉得好看，就“点赞”+“在看”鼓励老黑继续写！

最后祝愿兄弟姐妹们，账户长虹！